В начале 2025 года технологическая компания Майкла Сэйлора MicroStrategy официально сменила название на Strategy и приняла визуальную маркетинговую программу с тематикой Bitcoin, чтобы отразить свою основную цель — быть крупнейшим в мире корпоративным держателем BTC.
По состоянию на 30 декабря Strategy накопила 672 497 Bitcoin (BTC), оценённых почти в $59 млрд, приобретённых по средней цене $74 997 за монету. При текущей цене Bitcoin около $88 000 компания имеет нереализованную прибыль примерно в 17%.
Однако, несмотря на бумажную прибыль, давление нарастает. Strategy должна продолжать обслуживать дивиденды и расходы по финансированию, связанные с привилегированными акциями и долгом, использованными для покупки Bitcoin, что создаёт фиксированные денежные обязательства независимо от движения цены BTC.
Эти опасения вновь проявились в ноябре, когда Bitcoin упал до $82 000. Чтобы успокоить инвесторов, 1 декабря Strategy заявила, что создала денежный резерв в $1,44 млрд для покрытия как минимум 12 месяцев выплат по привилегированным дивидендам и процентным платежам по долгу.
По мере приближения 2026 года инвесторы задаются вопросом, сможет ли эта модель выдержать ухудшение рыночных условий.
От бизнес-аналитики к Bitcoin-казначейству
Strategy впервые начала покупать Bitcoin в августе 2020 года, объявив о первой покупке 21 454 BTC на $250 млн в качестве стратегического резервного актива казначейства. С тех пор компания превратилась в полноценную стратегию на рынках капитала.
С помощью программ выпуска акций (ATM), конвертируемых облигаций и выпуска привилегированных акций Strategy привлекала капитал для приобретения Bitcoin, не продавая основные активы.
Результатом стала структура, предлагающая кредитное плечо к Bitcoin, при этом сохраняющая унаследованный программный бизнес, который всё ещё приносит операционный доход, хотя его вклад в оценку компании значительно уменьшился.
Примечательно, что колебания прибыли Strategy в 2025 году также сильно зависели от перехода на учёт по справедливой стоимости для Bitcoin, что требует от компании переоценки своих BTC-холдингов каждый квартал и отражения нереализованных прибылей или убытков в чистом доходе. Это сделало прибыль более волатильной.
«Strategy перестала быть историей о программном обеспечении в тот день, когда Bitcoin стал 98% нарратива. Сегодня это хедж-фонд Bitcoin в оболочке тикера BI», — заявил Cointelegraph Марвин Бертен, соучредитель и CEO Maestro.
Он отметил, что аналитический бизнес всё ещё существует, но незначителен по сравнению с массивным BTC-балансом компании.
В течение многих лет холдинги Strategy в Bitcoin делали компанию предпочтительным инструментом для инвесторов, искавших доступ к BTC через акции, выступая по сути прокси для BTC в то время, когда прямое владение или регулируемые спотовые продукты были не так доступны.
Однако Bitcoin ETF теперь предлагают более дешёвый доступ для институтов. Более того, MSCI консультируется по поводу потенциальных изменений правил индексов, которые могут исключить компании с большими криптохолдингами («цифровое казначейство»), что, по словам Strategy, может привести к пассивному оттоку средств.
Сможет ли Bitcoin-модель Strategy пережить 2026 год?
Джейми Элкале, директор по маркетингу Bitget Wallet, заявил Cointelegraph, что модель Strategy «остаётся устойчивой, пока крипторынок сохраняет конструктивный настрой».
Однако, приближаясь к 2026 году, он предупредил о «постоянном размывании капитала, чувствительности к условиям процентных ставок и возможности того, что настроения инвесторов повернутся против балансов с кредитным плечом в крипто».
«Если рынки ужесточатся или аппетит к акционерному финансированию экспозиции к BTC ослабнет, этот подход станет гораздо сложнее реализовать», — добавил Элкале.
Бертен поддержал эту точку зрения, отметив, что Bitcoin-модель Strategy хорошо работает на сильных бычьих рынках, где компания может выпускать привилегированные акции и акции с премией к своим BTC-холдингам.
Однако на плоских или нестабильных рынках эта премия может превратиться в дисконт, делая новые выпуски разрушительными для стоимости. Бертен предупредил, что рост ставок, конкуренция со стороны спотовых Bitcoin ETF и усталость инвесторов могут остановить модель, а дивидендные обязательства в конечном итоге могут вынудить компанию продать Bitcoin.
Что произойдёт со Strategy, если BTC упадёт на 20–30%?
Bitcoin — высоковолатильный актив. Исторически криптовалюта даже в бычьих трендах могла падать на 20–40%, прежде чем возобновить движение.
«Мы вполне можем увидеть значительную коррекцию на крипторынке в предстоящем медвежьем рынке 2026 года и далее, и падение Bitcoin на 20–30% не так уж маловероятно», — сказал Джоэль Валенсуэла, участник ядра Dash DAO.
Падение такого масштаба не будет немедленно угрожать существованию Strategy, но может сломать механику её бизнес-модели, считает Бертен. Он объяснил, что резкое снижение уменьшит стоимость её Bitcoin-холдингов и уничтожит акционерную премию, которая позволяет компании выпускать акции выше чистой стоимости активов (NAV).
В то же время Strategy по-прежнему будет сталкиваться с крупными денежными обязательствами по высокодоходным привилегированным акциям и конвертируемым инструментам. Это оставит мало привлекательных вариантов, включая выпуск акций со скидкой, продажу Bitcoin для покрытия выплат или работу в качестве дорогого прокси на рынке, где теперь доминируют недорогие Bitcoin ETF.
«Это рискует превратить Strategy из флагмана корпоративного Bitcoin в пример того, как кредитное плечо и размывание капитала тихо убивают великую историю», — сказал Бертен.
Однако Элкале отметил, что масштаб холдингов Strategy «предоставляет долгосрочные возможности для восстановления, если более широкий криптоцикл стабилизируется». Он всё же предупредил, что в краткосрочной перспективе любое серьёзное падение BTC существенно напряжёт её структуру капитала.
Бычий сценарий против медвежьего
В оптимистичном сценарии Bitcoin возобновляет рост, восстанавливая премию к NAV Strategy, которая в последние месяцы кратко опускалась ниже 1 (рыночная стоимость была меньше стоимости её базовых Bitcoin-холдингов за вычетом обязательств).
Элкале считает, что Bitcoin может превысить $150 000 в следующем году, что позволит Strategy возобновить выпуск акций с accretive эффектом и обеспечить рост акций на 100% и более.
В своём бычьем сценарии Бертен предсказал сильный прорыв Bitcoin с устойчивым притоком средств в ETF, что восстановит акционерную премию Strategy, позволит ей выпускать акции выше NAV, погасить дорогой долг и снова превзойти Bitcoin в качестве высокобета-институционального прокси.
Однако он предупредил, что в медвежьем сценарии дисконт к NAV сохранится, выпуски акций «станут разрушительными для стоимости, привилегированные акции и конвертируемые инструменты будут растущим бременем для казначейства, а принцип "никогда не продавать" столкнётся с базовой математикой баланса».
Валенсуэла также предупредил, что вынужденные продажи Bitcoin могут спровоцировать «каскадное событие ликвидации», потенциально затрагивая более широкие крипторынки.
«Упущенный момент в том, что бычий сценарий — это всего лишь надежда, а медвежий — бухгалтерская неизбежность», — сказал Бертен.
Нет единого показателя, который определит успех Strategy в 2026 году. Инвесторам нужно будет отслеживать холдинги в Bitcoin, среднюю цену приобретения, коэффициенты кредитного плеча, выпуски привилегированных акций и долга, а также динамику крипторынка.
Ясно одно: Strategy больше не рассматривается как традиционная операционная компания. Она стала инструментом с кредитным плечом на Bitcoin с прикреплённым операционным бизнесом — структурой, которая может значительно превзойти рынок на бычьем тренде и так же резко отстать, когда условия изменятся.
Как выразился Элкале, Strategy предлагает «усиленную экспозицию к Bitcoin вместе с рисками, которые приходят с кредитным плечом и размыванием капитала».
Пока нет обсуждений.