В криптосообществе разгорелась дискуссия о природе сетевых эффектов после заявления основателя и CEO инвестиционной компании Inversion Capital Сантьяго Роэль Сантоса о том, что криптовалюты не подвержены положительным сетевым эффектам.
Критика традиционного подхода к оценке
В своей публикации на Substack Сантос утверждает, что «криптоактивы оцениваются исходя из сетевых эффектов, которых у них нет». Он подверг сомнению применимость закона Меткалфа — системы оценки сетевых эффектов — к криптовалютам, заявив, что он «не оправдывает оценку криптоактивов, а разоблачает ее».
По мнению Сантоса, многие сетевые эффекты в криптоиндустрии носят негативный характер из-за перегрузки сетей: «Когда Facebook добавлял 10 миллионов пользователей, он не становился хуже», — отметил он, указывая на рост комиссий, ухудшение пользовательского опыта и замедление транзакций.
Контраргументы экспертов
Хотя некоторые аналитики согласны с возможной переоцененностью крипторынка, другие считают подход Сантоса некорректным.
Джаспер Де Маере, стратег ведущего маркет-мейкера Wintermute, заявил Cointelegraph, что оценка L1-блокчейнов как переоцененных из-за негативных сетевых эффектов — это «применение логики потребительских приложений к инфраструктуре». Он провел аналогию с ранними этапами развития Facebook: «Бэкенд Facebook тоже сталкивался с перегрузками и простоями; эти негативные эффекты были просто интернализированы и абстрагированы».
Де Маере подчеркнул, что «пользователи не должны напрямую взаимодействовать с L1», что делает ежемесячных активных пользователей и их приверженность нерелевантными метриками. «Настоящие сетевые эффекты для L1 существуют на уровне валидаторов, безопасности и ликвидности, а не на уровне конечного пользователя, и именно там происходит накопление», — пояснил он.
Томаш Фанта, партнер инвестиционной фирмы Heartcore, не согласился с утверждением Сантоса о том, что комиссии растут по мере увеличения использования. По его словам, в высокопроизводительных блокчейнах «комиссии меняются от незначительных до незначительных», при этом ликвидность улучшается, а доходность растет с увеличением адаптации.
Бен Харви, исследователь цифровых активов торговой компании Keyrock, в основном согласился с тезисом Сантоса о переоцененности L1-блокчейнов, но отметил, что это не в равной степени относится ко всем протоколам, выделив масштабируемость и интеграцию с искусственным интеллектом как ключевые факторы.
Математика оценки пользователя
Сантос привел приблизительные расчеты стоимости одного пользователя блокчейна. При текущей рыночной капитализации крипторынка за вычетом Bitcoin ($1,26 трлн) и оценке венчурной компании Andreessen Horowitz в 40-70 миллионов ежемесячных активных пользователей, стоимость каждого пользователя составляет от $18 000 до $31 500.
Тот же отчет оценивает общее число владельцев криптовалют в 716 миллионов человек, что дает оценку в $1 760 на пользователя, но это завышенная цифра, поскольку Bitcoin не исключен. По оценке Сантоса в 400 миллионов пользователей стоимость составляет $3 150 на человека.
Для сравнения: при 3,1 миллиарда ежемесячных активных пользователей Facebook и рыночной капитализации Meta в $1,6 трлн стоимость одного пользователя составляет $516, при этом Meta управляет и другими платформами помимо Facebook.
Мартин Купка, бывший инвестор Web3-компании RockawayX, отметил, что сегодня сетевые эффекты в криптоиндустрии сосредоточены в «стейблкоинах, централизованных биржах и децентрализованных биржах перпетуальных контрактов». Он объяснил: «Чем полезнее актив как средство обмена и залога, чем больше трейдеров на CEX или перпетуальной площадке, тем глубже ликвидность и лучше исполнение».
Де Маере из Wintermute добавил, что «Web3 модулен, и это делает базовые сетевые эффекты гораздо более заметными» по сравнению с Web2. По его словам, эти эффекты проявляются в безопасности L1 и концентрации валидаторов, в ликвидности стейблкоинов, на децентрализованных и централизованных биржах, а также на уровне приложений, где агрегируются пользователи.
«Поскольку эти слои разделены, а не объединены, вы можете четко наблюдать, где происходит накопление, — сказал Де Маере. — Именно поэтому, основываясь на традиционных метриках вроде ARPU […] они могут выглядеть переоцененными». Он провел параллель с ранними этапами оценки Web2-платформ, когда «мы пытались их оценить […] и создавали специальные модели для этого».
Пока нет обсуждений.