Основным ограничением для развития рынка токенизированных реальных активов (RWA) всегда было не технологическое развитие, а взаимодействие с регуляторами. И эта динамика начинает меняться в США, считает Эшли Эберсол, главный юрисконсульт Sologenic и бывший сотрудник Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC).
От «культуры запретов» к диалогу
Эберсол присоединился к SEC в начале 2015 года и участвовал в первых внутренних рабочих группах агентства по криптовалютам и применению законодательства о ценных бумагах к блокчейн-активам. После публикации знакового DAO Report в 2017 году, в котором SEC заявила о своей юрисдикции над токенами-ценными бумагами, агентство перешло к политике жестких enforcement-действий, практически свернув диалог с индустрией.
«После отчета DAO последовали два года ответных мер. Я ожидал большего смещения в сторону политики, пока еще работал там, но этого не произошло», — рассказал Эберсол Cointelegraph.
По его словам, эта позиция ужесточилась после его ухода, незадолго до того, как в апреле 2021 года бразды правления взял Гэри Генслер. Позже сотрудникам SEC и вовсе не рекомендовали взаимодействовать с криптокомпаниями. Этот разрыв в коммуникации затруднил для компаний разработку легальных продуктов RWA и задержал развитие моделей onchain-ценных бумаг, которые только сейчас выходят в производство.
Рабочая модель: токены как депозитарные расписки
Рынок токенизированных RWA быстро растет. Standard Chartered прогнозирует, что стоимость таких активов (без учета стейблкоинов) может достичь $2 трлн к 2028 году, в основном за счет токенизированных акций, фондов и других традиционных финансовых инструментов.
Крупные институты готовятся к этому сдвигу. BlackRock изучает токенизацию для модернизации инфраструктуры фондов, а JPMorgan уже запустил токенизированные продукты денежного рынка на Ethereum.
«Есть правильный способ провести легальную токенизацию и выпустить токенизированные активы. Это абсолютно выполнимо», — уверен Эберсол.
Одна из моделей, на которую он указывает, — это токены акций, функционирующие аналогично депозитарным распискам. Когда пользователь покупает токен, соответствующий пакет акций приобретается и хранится у регулируемого клирингового брокера, а токен чеканится, представляя договорные права на эту акцию.
«Вы владеете им. Он создается в момент покупки и ссылается на договорные права на акцию, которая была куплена одновременно. И вы получаете дивиденды, права голоса и все остальное, что приходит с статусом акционера, потому что вы им и являетесь».
Эберсол подчеркивает, что этот подход отличается от других продуктов с токенизированными акциями, которые предлагают экспозицию к цене без передачи права собственности. В таких случаях токены функционируют как синтетические инструменты, отслеживающие цену акции, но не дающие прав акционера.
Это различие остается актуальным. В конце июля Robinhood продвигал токенизированную экспозицию, связанную с OpenAI. Частная компания публично отмежевалась от продукта, заявив, что любая передача ее акций требует одобрения, которого не было.
Где токенизация RWA сталкивается с проблемами
Несмотря на растущий интерес, токенизация RWA не отменяет географических ограничений регулирования ценных бумаг. На практике многие инициативы упираются в юридические и юрисдикционные пределы.
Законы о ценных бумагах остаются национальными, даже если блокчейн-инфраструктура — нет. Структура RWA, соответствующая требованиям США, не работает автоматически в ЕС или на азиатских рынках, где действуют отдельные правила лицензирования, раскрытия информации и дистрибуции.
«Самое сложное в проектах с токенизированными RWA — это лабиринт юридических требований, которые применяются к этим активам, если вы делаете все полностью легально. Это верно для США, и это еще сложнее в глобальном масштабе», — отмечает Эберсол.
Эта фрагментация вынуждает многие платформы предлагать региональные продукты. Например, предложение Robinhood по токенизации ограничено пользователями из ЕС. Токены там регулируются как блокчейн-деривативы в рамках MiFID II и не дают прямого владения базовыми акциями.
Доходность как регуляторный триггер
Доходность (yield) — еще одна область, где токенизация RWA часто наталкивается на регуляторное сопротивление. Регуляторы проводят четкую грань между доходом, генерируемым за счет действий самого держателя (например, участие в валидации транзакций), и доходом, который начисляется пассивно просто за факт владения токеном.
«Если вы покупаете актив с внутренней доходностью просто в силу владения им, регуляторы все равно будут рассматривать это как признак ценной бумаги», — пояснил Эберсол.
Это различие уже повлияло на enforcement-решения и продолжает определять структуру токенизированных продуктов. Хотя взгляды регуляторов на стейкинг и другие формы дохода эволюционировали, внутренняя доходность остается чувствительным триггером по действующему законодательству.
Регуляторный сдвиг как драйвер роста RWA
Практический прогресс для RWA стал возможен благодаря изменению подхода SEC к индустрии. В период доминирования enforcement-действий при Генслере у потенциальных эмитентов не было рабочего пути для создания легальных продуктов, даже при попытке работать в рамках существующих законов.
Эта позиция начала смягчаться по мере того, как агентство сигнализирует о большей открытости к диалогу. Эберсол указывает на недавние кадровые изменения в SEC, включая приход Пола Аткинса, которые способствуют формированию тона, рассматривающего блокчейн как инфраструктуру с потенциальным применением на рынках ценных бумаг, а не как неотъемлемый регуляторный риск.
«Теперь SEC активно взаимодействует с индустрией и говорит: „Приходите и расскажите, если вы пытаетесь сделать то, что пытаемся сделать мы, как бы вы это сделали?“» — говорит Эберсол.
В такой среде легальные модели, такие как токенизированные акции через регулируемых посредников, могут перейти от концепции к реализации. Однако правовые сложности вокруг кросс-граничной дистрибуции и продуктов с доходностью, которые могут повлечь дополнительные обязательства по ценным бумагам, сохраняются.
Существующее законодательство о ценных бумагах продолжает регулировать RWA, но отход от политики «только запреты», по мнению Эберсола, не исключает возможности появления более адаптированных правил в будущем, если регуляторы и рынок продолжат совместную работу.
Пока нет обсуждений.